基本结论、价值评估与投资建议
超市企业表现出与百货企业完全不同的经营特质，对步步高我们从从管理机制、网点战略、市场竞争、公司规模、后台建设等角度来分析这一企业。
超市企业管理比百货企业管理更为复杂，也更为辛苦，这需要良好的管理层激励，公司大股东为民营企业，已经推出中高管人员的股权激励机制，实际控制人"步步高投资集团"股东多为步步高的中高层核心管理人员，并且持有股份的锁定期是8年，公司利益与管理层利益联系紧密，这有助于管理层用心经营公司；
基于超市供应链管理的重要性与行业竞争态势，网点区域化发展是国内超市企业发展最为适宜的发展途径，门店系统风险降到最低。公司门店87家，主要集中湖南省内，并涉及江西邻省，其销售规模、网点数量均处于湖南省首位，形成较强的市场竞争力，网点集中也带动了公司配送能力的提高，配送对现有门店支持占到总单品数的40%以上；
超市行业竞争相当激烈，一线城市及沿海城市网点日趋饱和，外资大型综超已经占据市场主导地位，内资超市增长势头和盈利能力受到很大的削弱，而公司从湖南中小城市做起，恰是行业竞争最弱的市场，公司门店竞争环境宽松，同时公司也面临较大的市场空间；
超市是讲究规模优势的业态，预计08年公司主营收入达到57.28亿，规模壮大对供应商谈判有力，公司返点率未来仍有提升空间；同时销售增长也带动了公司后台系统的建设，目前建有2座配送中心，其中省内配送中心年配送额也达到20亿规模，有力支持了公司快速发展；
连锁超市的发展在于门店的拓展，本次IPO打通了公司融资渠道，公司募集资金主要投向新开门店项目，其他用途包括步步高购物广场(湘潭)扩建项目、物流配送中心续建项目以及信息系统升级改造项目。
我们预测公司08-10年归属于母公司的净利润为1.83、2.2、2.73亿元，分别同比增长47.62%、28.23%、22.91%，对应上市后13518万总股本，每股收益分别为1.35、1.732、2.128元。我们认为随着行情的调整，超市板块价值会得到市场上的重新认可，结合公司业绩前景，我们给予公司08年35倍、09年30倍PE，公司合理价值为47.27-51.95元。
管理层务实稳健，并解决公司股权激励问题
超市企业管理比百货企业管理更为复杂，也更为辛苦。百货店比超市强调店址的天然属性，门店成功因素中良好的商圈地理位置即占了八成，而门店管理成分所占的比重不高。超市店址固然重要，但对公司整体而言，后天的管理更为重要，不仅面临门店管理、商品管理，还面临采购、配送、供应商管理等内容，这需要良好的管理层激励。
超市业总体上表现出比百货业更为灵活的管理机制，成功的超市企业均有管理层间接参股。
公司大股东为民营企业，已推出中高管人员股权激励机制，解决了行业内管理激励不到位的问题。实际控制人"步步高投资集团"股东多为步步高的中高层核心管理人员，且持有股份的锁定期是8年，公司利益与管理层利益联系紧密，这有助于管理层用心去经营公司。
企业经营更为灵活，比如，公司百货+超市经营形式就是针对二三线城市顾客群体推出的一种经营上的创新，总体增强了门店人气，提升了来客量；
同时，对公司费用控制也极为有利，公司管理费用率+销售费用率与其他超市相比是比较低的。
公司战略：区域化发展战略巩固市场地位
超市企业网点对外发展策略主要分为全国布局发展与区域化集中发展两种模式，早期大型综合超市全国发展的意图更为明显，但随着行业内竞争程度加剧，区域集中发展的优势逐步显现，得到业内的认同，走跳跃式发展之路的超市企业重新调整网点发展思路，从全国布局转向区域集中发展。
区域化发展战略是内资超市企业在当前竞争格局下最为适宜的发展策略，对超市企业的意义在于增强市场防御性、提高配送效率、便于门店管理。
公司网点走渗透式发展模式，区域化发展重心相当明显，即以湘潭为中心，逐步向湖南省内及邻省渗透，其销售规模、网点数量均处于湖南省首位，公司在湘赣两省具备了持续发展的基础：
加强湖南省内网点密度，增强市场竞争力，最大限度地降低外来超市对市场的冲击。沃尔玛、新一佳已进入湖南，由于其网点数量较少，难以撬动整个市场，步步高的市场规模能够有效抵御市场竞争；
区域化发展有利于发挥公司物流集中配送优势。公司建有湖南、江西有两座配送中心，加快商品周转、降低物流成本，支持门店自动补货、降低门店缺货率，提升门店商品竞争力
区域市场的规模优势便于获得供应商的销售支持。促使供应商促销资源更多向公司门店倾斜；
零售具有本土化销售特征，对外来超市而言，公司能够把握当地消费者习惯无疑是一种优势；
区域化发展也便于公司对各门店的管理，调集人力、物力支持门店，更细致的指导门店促进销售。
对公司在江西的发展，我们认为公司仍然是遵循区域渗透式发展战略。
区域化发展战略未来都将面临如何开拓新市场这一瓶颈，目前公司在江西门店业绩并不理想，但公司仍很重视江西市场的发展，是公司着力打造的第二个主要市场。
07年江西区域6家子公司中5家体现亏损，公司在江西的经营策略是市场培育与品牌宣传：扩大促销投入来聚集人气，力求形成步步高在江西的低价形象；
江西已建成第二座配送中心，但是公司门店较少，还体现不出采购、配送管理的规模优势，这都影响了江西门店的绩效；
公司计划在江西门店08年新增7家，09年新增5家，继续保持市场开拓力度，随着公司加大江西市场的投入，公司在江西的认可度在不断提高，网点的增加以及配送能力的改善，我们预计08年江西门店将会逐步好转，09年有望扭亏。
市场发展：紧抓市场空白，经营重心直指竞争薄弱的中小城市市场..公司中小城市发展策略推动了公司快速发展，公司发展找到了适合自己的市场空间，这也是我们看好公司未来发展的依据之一。
国内超市最先从大中城市发展起来，当前大城市已经表现出市场竞争激烈，网点密集，同店增长乏力态势，未来发展空间有限；
公司崛起于湘潭这一中小城市，竞争相对缓和，无强大的竞争对手，能够在在市场上扎住脚跟，经营环境宽松，可以保持偏高的毛利率水平；
公司发展策略是坚持中小城市发展，我们认为是把握住了公司的成长空间，中小城市仍然是超市企业相对覆盖较低的市场区域。中小城市快速发展时期，食品安全日益受到重视，更倾向于正规超市购买，对连锁超市认可度较高，这为公司市场进入创造了条件，有助于树立公司市场品牌形象；
而中小城市具有成本优势，公司可以充分利用当地租金、人工成本低的优势实现集约发展，公司的净资产收益率高于其他超市企业；
公司本身是从湘潭这样的中等城市起家，在向其他城市发展往往比由大城市向中小城市扩张的超市企业更利于成本控制；摇钱术：锤炼黑马品种
但是我们也看到受市场区域经济状况的限制，公司的人效、平效与中心城市发展的武汉中百存在一定的差距，这对步步高提出了成本控制和营运效率的要求。
公司规模：区域市场领先，增长基础坚实
公司整体初具规模，是湖南省规模最大的超市企业，连锁门店分布于湘赣两省，07年底营业面积达到62.5万平方米，销售规模41亿。
公司门店在湖南78家门店，湘潭门店最多（18家），而株洲、常德、岳阳、益阳、郴州、永州、长沙等地门店数量也超过5家；
公司05年战略进入江西省部分地区，拥有9家门店；
区域规模决定了公司市场竞争实力，同时也提升公司供应链及信息系统等后台建设，后台建设的提高又进一步支持了公司快速发展。
由于国内超市业倾向于配送成本转嫁给供应商，供应链建设和信息系统建设普遍滞后（即使建设，企业规模不够也很难见到成效）。公司走区域网点集中发展战略，建立自己的物流配送中心，并整合自身供应链有其内在的必要性。公司目前建有湖南、江西两个物流配送中心，在区域市场上是唯一的，其中湖南配送中心始建于06年，占地62亩，年配送额可达到20亿，对现有门店配送支持占到总单品数的40%以上，初步实现了部分商品的统采统配。
以信息化为基础的快速反应能力是当前连锁企业的核心竞争力之一。
公司前期已开始信息系统建设，在供应链、合同、物流、销售、会员管理、财务核算初步实现了信息化管理，公司未来将在现有基础上向B2B、B2C应用集成扩展。
销售规模是对供应商争取返利的主要筹码，公司从供应商获取的收入占收入的比重（返点率）相对于国内其他上市公司仍比较低，未来公司销售规模的壮大，返点率仍将会进一步提高。
募集资金利于企业长久发展
商品链与资金链是连锁超市发展的两大命脉，不少超市企业因为资金链的断裂而不幸夭折（天津家世界发展即是一例）。连锁超市只有在融资渠道支持下才能实现有效发展，连锁超市上市有其必然性。
公司此次募集资金有助于公司长久发展，公司募集资金主要投向新门店项目，类型以大型综合卖场为主，兼顾百货与社区超市，进一步扩大区域市场上的网点数量和市场规模，新开门店是对步步高成长性的支撑。
公司计划08新开23家门店（大卖场和综合超市11家，百货店4家，社区超市8家），16家分布于湖南省，7家门店落户江西；
09年新开24家门店（大卖场和综合超市8家，百货店5家，社区超市11家），19家在湖南，5家在江西；
公司05年-07年每年新增门店分别为15、20、19家，08-09年门店拓展略高于往年，由于超市销售规模扩大后，从供应商返利有一定的保障，我们认为新开门店培育不会对公司08-09年业绩造成实质性的影响。
其他用途包括步步高购物广场(湘潭)扩建项目、物流配送中心续建项目以及信息系统升级改造项目。
物流配送中心续建项目占地118亩，将建成中央厨房（1.5万 ）、恒温仓库（2.07万 ）、信息中心（0.5万 ）、常温仓库（4万 ），建成后配送中心将由现在的年配送能力20亿提升到50亿元，进一步满足门店发展配送需要，提高公司集约发展能力；
本次募集资金公司又投资6100万元用于信息系统的升级，使门店管理更加精细化。公司发展在后台系统不断完善下，实现了有质量的发展，发展趋势良好。
盈利预测
依据公司发展计划，我们预测公司08-10年营业收入57.28、71.84、88.81亿元，分别同比增长36.9%、25.4%、23.6%。
08-10年归属于母公司的净利润为1.83、2.2、2.73亿元，分别同比增长47.62%、28.23%、22.91%，对应上市后13518万总股本，每股收益分别为1.35、1.732、2.128元。
国外的超市基本崛起于上世纪60、70年代通胀时期，通胀对超市企业影响因素相对较弱（经营商品属性为必须品，消费刚性比较强）。
外延式是超市企业发展的主要推动力，公司募集资金到位将推动门店快速发展。
公司04年前可比门店内生性增长相对缓慢，07年仅为2.33%，05年开业门店同店增长为9.44%，公司目前正开展门店转型工作，这有助于提升老门店的绩效。
根据公司规模扩大的趋势，公司综合费用率会稳中有降。
估值
公司股票发行价为26.08元，绝对估值显示公司价值为47.41元。摇钱术：分层递进选股法
当前大盘调整时期，超市企业估值水平大幅下降。与公司最为可比的企业为武汉中百（都是区域化发展的超市企业，地域、战略接近；均涉及大卖场、标超、百货，经营业务接近；），当前估值水平为33倍，我们认为随着行情的调整，超市板块价值会得到市场上的重新认可，结合公司业绩前景，我们给与公司08年35倍、09年30倍PE，公司合理价值为47.27-51.95元。
未来风险因素
超市行业竞争相对激烈，目前沃尔玛、家乐福也在湖南省发展门店，公司门店已经直接和外资零售巨头正面交锋。
公司未来仍可能面临区域扩张瓶颈，江西门店何时盈利还需进一步观察。
公司部分老门店仍面临转型，这有助于门店健康发展，但是调整过程中也存在一定的不确定性。 |
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